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(相關(guān)資料圖)

作者：小李飛刀，編輯：小市妹

2019年，中國快遞市場如火如荼，業(yè)務單量年增25%。八家巨頭不僅吃下增量蛋糕，還不斷擠占著中小快遞企業(yè)的生存空間，壟斷了80%以上的市場份額。

面對如此紅海的競爭環(huán)境，李杰一點也不虛火，毅然決定進入中國市場。最終極兔在短短幾年之內(nèi)拿下第五的位置。

一路狂奔的極兔，6月16日向香港交易所遞交了申請書，開啟IPO之路。

作為段永平的門徒，李杰能夠依靠資本市場的力量繼續(xù)高飛嗎？

【打江山易】

剛創(chuàng)立極兔的那幾年，李杰運氣還不錯，踩中了中國跨境電商巨頭們在東南亞攻城略地的好時代。那時，極兔一度拿下了Shopee70%以上，Lazada、Tokopedia50%以上的包裹。

賺到第一桶金之后，李杰并不滿足，決定殺回中國老家。

一開始，依靠“師兄”黃錚的應援和支持，極兔綁上了拼多多的大腿，高峰時超過90%的快遞件都來自拼多多。

而為了拿下更多市場份額，李杰祭出三板斧。

第一板斧最狠，低價傾銷。

彼時，中國的快遞業(yè)已經(jīng)卷無可卷，幾大巨頭有一些不成文的約定：全國平均攬件2元，大家都有飯吃。

在全國快遞業(yè)務量第一城的義烏，憑借著海量電商件，攬件成本遠遠低于全國平均水平。彼時，圓通在義烏發(fā)全國1.2元，申通1.35元，百世1.3元，相差都不算大。

不怕事的李杰喊出：8毛發(fā)全國。

Tech曾做過統(tǒng)計，快遞行業(yè)攬件與派送兩大業(yè)務里，極兔攬收價格比所有快遞低20%左右，派送費比其他快遞高15%。

短短10個月，極兔每日單量已經(jīng)急速膨脹至2000萬單。這是通達系10多年才完成的目標。但這樣的壯舉，讓極兔每送1單就虧1塊，很快燒光了200億。

第二板斧，就是買買買。

極兔可以通過燒錢補貼讓單量快速爆發(fā)趕超傳統(tǒng)快遞企業(yè)，但無法很快彌補基礎設施的缺失。

有媒體曾統(tǒng)計，當時極兔日單量超過2500萬，快遞網(wǎng)絡可能導致嚴重堵塞，3000萬單直接就有癱瘓風險。

極兔最終斥資7.15億美元將百世匯通收入囊中，彌補了基礎設施短缺難題，順勢介入了夢寐以求的淘系電商，讓其市場占有率擠進了行業(yè)前六。

李杰的野心并沒有止步。今年5月12日，極兔收購順豐旗下“加盟式”主營主體——豐網(wǎng)。在理想狀態(tài)下，吸納豐網(wǎng)每日數(shù)百萬單量，市場占有率有望更進一步。

最后一板斧，就是放開加盟，深度外包。

2021年開始，極兔調(diào)整戰(zhàn)略，不斷出讓前期布局的直營網(wǎng)點，經(jīng)營模式徹底演變?yōu)榧用酥啤?/p>

最狠的是，相較于“三通一達”的加盟制，極兔更為激進，直接還將區(qū)域代理都給外包了出去，讓區(qū)域代理管理網(wǎng)絡合作伙伴和站點。

總之，一切都是為了快速占領(lǐng)市場而為。

三板斧下去，極兔似乎啃下了硬骨頭，獲得了豐碩戰(zhàn)果。在中國市場，公司快遞單量從2020年的22億件快速暴增至2022年的120億件，年復合增速高達140%。這個業(yè)務單量已經(jīng)超越順豐的110億件，非常接近申通的129億件。市場占有率從2.5%暴增至10.9%，位列國內(nèi)第五。

這也帶來了營收的快速增長。2020-2022年，極兔營收分別為15.4億美元、48.5億美元、72.7億美元，3年增長了3.7倍。營收占比方面，中國市場高達56%，東南亞為32%。而在2020年，東南亞占比還高達68%。

極兔營收規(guī)模已經(jīng)超越部分國內(nèi)主流快遞巨頭，但后者普遍盈利的情況下，極兔虧損尤為突出。過去三年，經(jīng)營虧損累計高達36億美元，折合成人民幣大約有260億之巨。

事后看，李杰最初的設想似乎都超額完成了。

不過，極兔在狂奔路上卻埋下了不少大雷，有些可能還是致命的。

【被迫轉(zhuǎn)向“降本”】

李杰帶領(lǐng)極兔在中國市場大殺四方，本質(zhì)上靠的還是低價傾銷。

但這樣的資本游戲隨著監(jiān)管介入算是宣告結(jié)束了。2021年4月，義烏市郵政管理局因低價傾銷關(guān)停了極兔和百世在當?shù)氐牟糠址謸苤行摹?/p>

同年7月，市場監(jiān)管總局、國家郵政總局相繼出臺《價格違法行為行政處罰規(guī)定》《快遞市場管理辦法（修訂草案）》，要求快遞企業(yè)不得操縱市場價格，以低于成本價格傾銷。處罰最重可以暫停經(jīng)營、吊銷執(zhí)照。

很顯然，極兔無法再通過野蠻燒錢的方式來擴大市場份額了。未來，極兔必然被迫轉(zhuǎn)向降成本這一端，否則會持續(xù)虧損，面臨生存威脅。但降成本不是一句口號，說降就能降。這是一條崎嶇坎坷之路。

2022年，極兔單票成本高達0.4美元，折合人民幣2.8元（以最新匯率計算），遠遠高于“三通一達”。

▲三大快遞企業(yè)單票不含派費成本，來源：華創(chuàng)證券

其實，降成本很重要的一條途徑是做大單量，使之具備規(guī)模效應。不過，這條路因為極兔被迫放棄大規(guī)模補貼給堵死了。截止今年4月末，極兔日均單量均未超過去年6月峰值的4000萬單，遠低于市場預期的5000萬單，超越申通和韻達或許也有些不可企及了。

那么，降成本將只剩下一條路，即依靠內(nèi)生盈利來維持持續(xù)大規(guī)模的資本開支。這屬于修煉內(nèi)功，需要經(jīng)營沉淀，更需要時間。

活生生的例子，就是中通。它能夠持續(xù)坐穩(wěn)快遞第一把交椅，靠的就是成本領(lǐng)先。

中通很早開始就減少使用第三方車輛運輸，依靠前期持續(xù)盈利資本投入，自建運輸車隊。截止2022年末，中通共計有11000輛，是圓通、申通的2倍以上，更是極兔的3.86倍。此外，中通還投入大量資本布局直營分揀中心以及自動化分揀線，來降低分揀成本。

▲電商企業(yè)快遞產(chǎn)能（2022年末），來源：華泰研究

中通單票運輸和分揀成本持續(xù)下行，從2014年的1.27元降低至2022年的0.83元，降幅高達35%。且遙遙領(lǐng)先同行，其運輸項在2014-2018年要比韻達和圓通低15-20%。

中通正是靠內(nèi)生盈利擴大資本性支出，成本領(lǐng)先于其它通達系，在價格端更有底氣比競爭對手更低，市場占有率才不斷提升的。

▲快遞行業(yè)市占率變化，來源：華創(chuàng)證券測算

而反觀現(xiàn)在的極兔，并沒有特別寬裕的資金來做這樣的巨額資本投入。

首先，極兔財務狀況并不健康。前期吞下的百世快遞和豐網(wǎng)并不是什么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而是多年經(jīng)營不善的爛攤子。去年，百世巨虧15億元再創(chuàng)新高，豐網(wǎng)最近五個季度累虧近9億元。

加之拼命燒錢，自身造血能力嚴重不足，極兔資產(chǎn)負債率已經(jīng)去到了180%以上，遠高于通達系的30%-50%。

其次，外部融資環(huán)境并不給力。極兔成立8年累計融資61億美元之巨。但最近三年，融資活動所得現(xiàn)金凈額逐年減少。2020-2022年，該項分別為12.85億美元、34.7億美元、8.81億美元。

關(guān)鍵到IPO的時候，港股市場融資環(huán)境極為糟糕。這一次預估融資5億美元-10億美元，資金一點也不充裕。要知道，中通在2020-2021年，每年資本性支出都高達90億元以上。

還有，上市后盈利的要求與壓力越來越大。燒錢搶市場的這種互聯(lián)網(wǎng)玩法在二級市場看來，早已經(jīng)是司空見慣并不稀奇，且證偽了不少商業(yè)模式行不通。

前些年，國內(nèi)的滴滴以及海外的Lyft，都被證明了即使拿下大部分市場，不一定就能夠穩(wěn)定盈利，兩者股價均暴跌9成。

此外，前期支撐中國市場擴張的東南亞市場“現(xiàn)金奶?！彼坪跻惨姷搅颂旎ò?。2022年，該地區(qū)業(yè)務收入僅僅增長4%，經(jīng)調(diào)整后的利潤還下滑了將近1億美元。快遞單量僅僅增長16.3%，遠遠低于2021年的87%。

基于以上總總因素，極兔想通過大規(guī)模資本支出來降低成本會不太現(xiàn)實。但無法大幅降低成本，經(jīng)營上會有規(guī)模不經(jīng)濟向下螺旋的風險。

申通就是前車之鑒。2014年還曾是快遞行業(yè)第一名，但后來對于成本優(yōu)化不足以及后續(xù)投入乏力，如今市場占有率已經(jīng)掉落至通達系尾部。

【守江山難】

快遞價格端被監(jiān)管鎖死之后，未來快遞企業(yè)想要保持市場占有率，拼的是服務質(zhì)量水平，因為快遞算是一個同質(zhì)化很強的業(yè)務。

然而，極兔在過去幾年的瘋奔路上，服務體驗和用戶口碑是廣為詬病的大問題。

在黑貓投訴平臺上，與極兔相關(guān)的投訴高達2.4萬條以上，有不少加盟商投訴的，更多是普通用戶對于極兔物流以及派送服務相關(guān)的。比如，物流長時間不更新、丟失包裹、時效性差、響應客戶訴求慢等。

2022年一季度，國家郵政局公告的快遞服務公眾滿意度排行榜上，極兔快遞處于第三檔，排名墊底，遠低于“三通一達”，更不要說順豐、京東與EMS了。

▲2022Q1快遞戶服務滿意度調(diào)查，來源：國家郵政局

面對當前明顯處于下風的競爭劣勢，極兔可以很快提升服務質(zhì)量，逆風翻盤進入前兩檔嗎？

很難。

極兔跟“三通一達”一樣，都屬于加盟制，總部只承擔分揀操作和干線運輸成本，而末端網(wǎng)點的攬、派均由加盟商家全權(quán)負責。而攬與派又是服務質(zhì)量最為關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。

與之對比的是，順豐、京東屬于自營制模式，快件攬、轉(zhuǎn)、運、派等環(huán)節(jié)均由公司自主運營，建立服務品質(zhì)和口碑具有絕對優(yōu)勢。經(jīng)營模式不同，讓極兔想要進入第一檔幾乎沒有可能。

這幾年，很多加盟商從一開始就處于持續(xù)虧損狀態(tài)，并且后來極兔開始不斷壓縮派件費用。試想，在此大背景下，加盟商會有心思提高服務質(zhì)量嗎？

未來，極兔低價傾銷的路子走不通了，服務質(zhì)量又難以大幅改善，此前吃下的市場份額將面臨回吐危機。

畢竟電商商家也猴精，過去選擇你是因為你補貼降低了運營成本，即便犧牲了一些用戶服務與體驗也算是有所值。但現(xiàn)在，極兔沒有了價格優(yōu)勢，商家顯然更加愿意選擇服務與時效更好一些的“三通一達”。

打江山易，守江山難。

總而言之，當監(jiān)管介入之后，極兔國內(nèi)市場將由攻轉(zhuǎn)守，會面臨很大的經(jīng)營壓力。一方面，沒有持續(xù)足夠的資本支出來降低成本，盈利會比較困難。另一邊，受制于服務口碑墊底以及加盟制經(jīng)營模式，難以大幅提升服務質(zhì)量，市占率將面臨下滑風險。

量價兩個維度都受壓，極兔在國內(nèi)市場的經(jīng)營恐將掉入規(guī)模不經(jīng)濟的漩渦之中，無法自拔?；谶@樣的基本面，極兔在D輪融資的估值卻去到了將近1000億人民幣，幾乎等同于當前申通、圓通以及韻達市值之和。

另外，直接對比一下市銷率PS，極兔高達1.79倍，遠超申通的0.48倍、韻達的0.59倍、順豐的0.88倍以及圓通的0.9倍。極兔到底值多少錢，高不高估，相信投資者心里面會有一桿秤。

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原文標題?:?極兔值1000億嗎？

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